Leuk topic,
Quagmire. Vooral qua timing, aangezien beleggen structureel veranderd is dankzij het westerse centrale bankenbeleid en tegenwoordig niets meer is dan een casino met de FED/ECB als dealers. Of beter gezegd een Ponzi-scheme. Voor de liefhebber met een overschot aan tijd mijn eerste bijdrage hieronder.
Traditioneel gezien kun je beleggen op zowel macro- als microniveau. Met de nadruk op traditioneel gezien; zal zo proberen uit te leggen waarom.
- Macro: je kunt "de economie" als geheel beschouwen en obv daarvan een view vormen over wat "de markt" gaat doen. Denk je dat de trends gunstig zijn, dan stap je in een verzameling van bepaalde aandelenmandjes / obligaties / derivaten, etc. Is die perceptie andersom en je wilt toch geld verdienen, dan ga je "short" (i.e. bv een aandeel 'lenen' en direct verkopen, om vervolgens terug te kopen met winst wanneer de koers is gedaald). Of je bent geen aasgier en houdt je met andere dingen bezig wanneer de zaak op instorten staat. Maar goed, macro-factoren die een rol spelen zijn vanzelfsprekend BBP- en werkloosheidscijfers, prognoses tav rente, inflatie en FX (wisselkoers), aangevuld door (geo)politieke events/spanningen/incidenten die een aantal eerdergenoemde variabelen weer beïnvloeden. Er zijn fondsen die uitsluitend beleggen obv deze macro-trends en dat kun je zelf uiteraard ook doen. Echter is tegenwoordig de allerbelangrijkste "macrofactor" - een factor die nooit zo erg een "macro-factor" zou mogen zijn - het beleid van de centrale banken. Ik voel de hypocrisie in mij terwijl ik dit schrijf, aangezien ik weet dat het ongelijkheden alsmaar vergroot en ik er toch van mee (heb) (ge)profiteer(d)
- Voorbeeld puur obv ECB-beleid: wat aandelen ING gekocht toen de koers instortte gedurende lockdown. Hoe kwalijk het ook is, je kon obv het nieuws weten dat de FED en ECB alles uit de kast zouden halen om geld in "de economie" (lees: grote, in hun ogen belangrijke multinationals) te pompen en ze in leven te houden. Daarnaast kon je wanneer je het verleden tav "QE" (Quantitative Easing) had bestudeerd weten dat als resultaat daarvan aandelenkoersen, vastgoed en alle andere financiële assets die niets meer met de reële economie te maken hebben zouden stijgen, zonder enig fundament anders dan een paar extra ingevoerde nullen in de computers van de FED/ECB. Puur obv de geld-bazooka van de centrale bank dus, die selectief schiet richting de grote jongens waardoor houders van financiële activa, vaak vermogende entiteiten of individuen, erop vooruit gaan
- Micro: je beschouwt bedrijven als individuele, intrinsieke machines die waarde creëren en - in combinatie met marktinvloeden - authentieke prestaties leveren. Dan kun je een view ontwikkelen over de huidige prijs van een aandeel; is een bedrijf momenteel onder- of overgewaardeerd? Afhankelijk van de sector heb je verschillende statistieken die je kunt bekijken; de meest gangbare is een factor ("multiple") van de totale ondernemingswaarde ("Enterprise Value") tov EBITDA - "earnings before interest, taxes, depreciation&amortization" (duur woord voor operationele bedrijfswinst excl. afschrijvingen). De noemer kan wat variëren, i.e. je kijkt afhankelijk van het type bedrijf en/of industrie wellicht naar een andere statistiek dan EBITDA. Voor kapitaalintensieve bedrijven (industrie) kijk je naar multiples van EBITDA minus capex - "capital expenditure" (jaarlijks investeringsbedrag om machines te onderhouden). De reden dat men vaak kijkt naar EBITDA is omdat het voor veel bedrijven een benadering is van de "free cash flow" die ze genereren puur op basis van hun bedrijfsactiviteiten (dus onafhankelijk van hun kapitaalstructuur/schulden die ze hebben waar ze rente over betalen en onafhankelijk van belastingen die ze betalen, die puur verschillen vanwege verschillen in jurisdictie en dus niets te maken hebben met de "kwaliteit" van de business). Dan snap je hopelijk ook meteen waarom je voor een tuinmeubelenfabriek kijkt naar EBITDA minus capex, omdat in die industrie de gegenereerde "free cash flow" sterk wordt beinvloed door geld dat jaarlijks de machines in moet. Zo kun je naast operationele cash flow kijken hoe kapitaal-efficiënt een fabriek is tov de ander. Als je voor verschillende bedrijven in verschillende sectoren alles op een rijtje zet, dwz aandelenprijzen, de jaarcijfers en de waarderingsmultiples die je daaruit kunt berekenen, kun je al snel een mooi overzicht krijgen van relatief over- en ondergewaardeerde aandelen
- Voorbeeld puur obv prijs: tijdje geleden heb ik een stukje ADS (Amerikaans bedrijf) gekocht, omdat die, op basis van de aandelenprijs op dat moment, gewaardeerd stond op een multiple van minder dan 1x EV/EBITDA, wat extreem laag is. Gemiddeld in de sector van ADS staan waarderingen van tussen de 7x-12x! Een "obvious buy" dus. Enterprise Value kun je dus idd berekenen adhv de aandelenprijs; prijs per aandeel * #aandelen outstanding (= marktkapitalisatie) + daarbij opgeteld de netto schuld positie. Netto schuld bereken je als totale langlopende en kortlopende schuld minus cash en liquide middelen. Deze balansposten zijn allemaal publiek beschikbaar in de jaarrekeningen. Wat bleek nu in het geval van ADS? Hadden miljarden op de balans staan als cash. Dat zorgde voor een lage ondernemingswaarde (market cap + schuld - cash) en dus een lage waarderingsmultiple (ondernemingswaarde / EBITDA)
- Voorbeeld puur obv markt trends in combinatie met type bedrijf: tijdje geleden ook aandelen in Westwing gekocht; verkopen online meubels. Waren flink gedaald in waarde - zijn een relatief jonge speler en hadden slechte halfjaarresultaten laten zien, waardoor het aandeel kelderde. Toch gekocht omdat ik geloof in hun digitale model en COVID was de perfecte trigger voor een versnelling richting de online-trend, waardoor sales omhoog schoten en aandelen ook
Wat betreft het micro-deel zijn er dus veel nuances, met name de methode van waardering en naar welke multiples je kijkt. EV/EBITDA is een hele gangbare, maar EV/(EBITDA-capex) dus eerder voor industrie, EV/EBITDAR voor real estate (R=rent), EV/omzet voor relatief jonge bedrijven die nog negatieve EBITDA maken maar wel flinke omzet groei laten zien, etc. Naast multiples, die voornamelijk dienen als benchmarking/vergelijkingsmateriaal tov de concurrentie, kun je bedrijven ook intrinsiek waarderen adhv een DCF (discounted cash flow) analyse. Ook dat klinkt spannender dan het is; je ontwikkelt een projectie van de toekomstige activiteiten en bijbehorende "free cash flows", verdisconteert die (rekent adhv een factor wat een toekomstige cash flow jou vandaag waard is) en construeert een huidige waarde van de toekomstige kasstromen. Ik heb er laatst toevallig eentje moeten maken - er gaan zo veel subjectieve inputs in (aannames tav omzet groei, werkkapitaal verschuivingen, capex/investeringsbehoefte, en het belangrijkste: de discountfactor die je op heel veel verschillende manieren kunt berekenen), dat het imo nergens op slaat. Maar goed, het is "industry standard"; velen gebruiken deze achterhaalde methode gek genoeg nog steeds. Zelfs de fiscus!
Welnu, de reden waarom intrinsieke waarderingen nergens meer op slaan: de FED en ECB sturen de markten. Dat is een kracht die volledig buiten "micro" valt en maar een klein deel uit zou mogen maken van "macro", maar wat beleggen betreft domineert dit element nu zowel micro als macro volledig. Met andere woorden: zelfs bij een tweede golf kan het zo zijn dat, afgezien van alle fundamentals die je vertellen dat de economie op instorten staat en bedrijven failliet gaan, waarderingsmultiples door het dak blijven gaan.
Overheden en bedrijven hebben schulden uitstaan in de markt. De overheid financiert haar staatsschuld voor een groot deel door geld te lenen op de kapitaalmarkt, vaak door het uitgeven van obligaties. Die obligaties worden vaak gekocht door bijvoorbeeld pensioenfondsen, die het zien als een veilige investering die enig - weliswaar laag - rendement oplevert. De overheid krijgt geld van het pensioenfonds; het pensioenfonds krijgt een financiële asset in de vorm van een overheidsobligatie. Hetzelfde geldt voor bedrijven. Die kunnen privaat schuld ophalen, bijvoorbeeld bij een bank in de vorm van een banklening, maar kunnen ook de "publieke" kapitaalmarkt op en daar obligaties uitgeven. Ook die obligaties worden gekocht door vermogende entiteiten of individuen, zoals bijvoorbeeld (pensioen)fondsen. Ik beperk me even tot pensioenfondsen om de discussie toegankelijk te houden, want er zijn uiteraard genoeg andere vermogende spelers op deze manier actief.
Het volgende is momenteel gaande: de FED en ECB kopen massaal obligaties op, in een onnodig duur eerder benoemd woord "QE". De redenatie is als volgt: we zorgen adhv QE dat men minder gaat investeren in obligaties (sparen) en zorgen dat iedereen een smak geld in de plaats krijgt. Dit is gebaseerd op een volledig achterhaald "trickle-down" principe: vermogende individuen/entiteiten krijgen geld, die geven het uit aan goederen&diensten, er komt geld in de reële economie in omloop en "de vraag" wordt verder gestimuleerd. Zo blijft men consumeren en blijven banen behouden. Dat is de theorie. Complete bs uiteraard, aangezien ze er niet bij vertellen dat QE voor niets anders zorgt dan
verschuivingen van geld binnen de financiële transactie-economie, niet voor een toename van de geldhoeveelheid in de reële consumptie-gedreven economie. Pensioenfonds X, Y en Z zien hun obligatie opgekocht worden door QE - als alle obligaties moeten worden opgekocht door nieuw gecreëerd centrale bankengeld (uit het niets gecreëerd geld - ik herhaal: uit het niets), gaat de vraag naar obligaties omhoog. De prijs van een obligatie gaat daardoor ook omhoog (vraag&aanbod). Het rendement van obligaties gaat daardoor omlaag; je moet meer voor een obligatie betalen voor hetzelfde rendement/rentebetalingen). Gevolg: pensioenfonds X, Y en Z gaan jagen op rendement, i.e. op zoek naar meer risico. Aandelen. Er gaat massaal geld in aandelen. Gevolg: prijzen door het dak, ongeacht de ontwikkelingen in de echte wereld, ver verwijderd van het computerspelletje van de FED/ECB. Hoezo "trickle-down"? Niets "trickled down", alles verschuift horizontaal binnen de financiële spreadsheet-economie.
Beleggen is daarom grotendeels helaas gedevalueerd tot centrale bankensport - zo goed mogelijk kunnen inschatten wat de volgende stap van de centrale bank gaat zijn - zeker wanneer je passief belegt en geen beslissingen maakt op basis van eigen analyses. Althans, als je per se op die manier geld wilt verdienen momenteel. Je kunt ook zeggen: better safe than sorry - ik doe wat anders met m'n geld, hoe aantrekkelijk de huidige Ponzi ook lijkt.
[Overigens nog even mierenneukerij over het Wirecard-schandaal: verre van een incident! Er zijn talloze voorbeelden van grove schandalen in die hoek, door lakse en/of conflicted accountants. Junior accountants worden meer dan eens vanuit kostenoverwegingen op grote projecten gestaffed (partners zijn duur). Tel daarbij op dat de toekomstige carrière van zowel de jonge accountant als de firma in z'n geheel afhangt van de evaluatie van de klant die ze bedienen. Geeft meneer de CEO de accountants van < Accountant X > een positieve evaluatie en een follow-up opdracht, nadat zij hem te kritisch hebben bejegend? Is er een perfectere cocktail voor belangenverstrengeling te bedenken? De accountant-sport is een farce. Het merendeel voegt geen waarde toe en dat is het grootste probleem van onze spreadsheet-economie van de laatste decennia; het aandeel van de financiële sector en alle afgeleide, niet waarde toevoegende banen is te groot geworden. Met accountancy als een prima voorbeeld en herhaaldelijke schandalen als resultaat.]